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“A＋H”，又将增添一员。
继奶茶、潮玩、零食陆续向港交所发起冲击后，有“国产男装第一股”之称的海澜之家也盯上了港股市场这波热度。
9月26日，拥有超过7200家门店的男装巨头——海澜之家发布公告称，拟发行H股股票并在港交所主板挂牌上市。
海澜之家拟在境外发行股份（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市/图源：海澜之家
从2014年借壳凯诺科技登陆A股市场，到如今寻求港股上市，十余年过去，海澜之家也站上了转型的十字路口。
“男人，一年逛两次海澜之家”，这句火遍大街小巷的魔性广告语，曾吸引了无数男性消费者走入海澜之家的门店。A股上市后，这家男装巨头凭借独特的“轻资产+类直营”模式，长期稳坐国产男装头把交椅，缔造了服装行业的“海澜神话”。
然而，十年河东，十年河西。曾经的行业霸主，如今正陷入前所未有的增长困局。8月底发布的2025年半年度报告，像一面镜子，清晰映照出海澜之家当下的尴尬处境。
海澜之家代言人曾舜晞拍摄的广告图
报告期内，海澜之家营业收入实现115.66亿元，同比增长1.73%。但微弱的营收增长背后，却是净利润的持续滑坡——归属于上市公司股东的净利润仅15.8亿元，同比下降3.42%。
刚刚过去的2024年，海澜之家的营收与净利润更是双双下降——全年营收209.57亿元，同比下降2.65%；归属于上市公司股东的净利润21.59亿元，同比大跌26.88%。
海澜之家近三年的主要财务数据
曾经让无数男人驻足的“衣柜”，为何如今失去了吸引力？这场赴港IPO背后，究竟是新征程的起点，还是一场迫在眉睫的自救？
增量时代的王者，存量时代的困兽
可以说，海澜之家，成也“模式”，败也“模式”。
海澜之家过去的成功，靠的是一套独创的“轻资产+类直营”模式：
采购上，通过赊购、滞销退货等模式与供应商形成利益共同体；
生产端不参与设计生产，不建工厂；
销售端以加盟为主，公司总部统一管理运营。
本质上，海澜之家扮演的是一个“服装搬运工”的角色——通过整合供应链，提升渠道的有效性，最终将产品输送到市场。
在十年前的增量时代，市场需求相对旺盛，凭借强大的渠道扩张能力和成本控制优势，海澜之家迅速崛起，抢占了大量市场份额，成为国内男装市场的龙头企业。
可时移势易，如今，中国整体服装消费市场开始趋于饱和。根据国家统计局发布数据，2024年我国全年限额以上单位商品零售额中，服装、鞋帽、针纺织品类仅增长0.3%。
2023年以来我国社会消费品零售情况
消费寒冬已然席卷服装行业，海澜之家也未能幸免，其“海澜模式”在当下的存量时代逐渐失灵。
2024年，海澜之家归母净利润甚至低于2014年刚上市时的23.75亿元，业绩水平倒退十年。2025年上半年，虽然营收略有增长，但净利润仍同比降低3.42%，延续了下滑的趋势。
在2025年半年度报告中，海澜之家将利润下滑归因于“国内服装消费市场回暖乏力，服装企业整体业绩承压”。
海澜之家在2025年半年度报告中提及服装企业整体业绩承压
归根结底，海澜之家自身的盈利能力持续减弱，已是不争的事实。
盐财经记者梳理历年财报发现，从2015年开始至2024年，除2021年与2023年净利润增幅约2%外，其余年份净利率同比增幅全部为负；虽然2024年营收较2014年增加了86.18亿，但净利率却仅有10.45%，为十年来的最低点。
总体上，海澜之家“增收不增利”的困境愈加明显。
（数据来源CSMAR数据库-海澜之家历年利润表）
优他国际品牌投资管理有限公司CEO杨大筠向盐财经分析，海澜之家今天的模式基于整合分销商构建的渠道，最终将商品流通给消费者。而在产品的服务、设计、风格定位、社交属性等方面，海澜之家非常欠缺。
“海澜之家在今天扮演的是一个‘推’的角色，基于资本对其生产的整合能力建立供应链，并向消费者推销它认为消费者需要的产品。”杨大筠补充道：“而今天，所有品牌都要转换成一个‘拉’的角色——基于消费者需求导向建立起来的供应链。”
在轻资产模式下，海澜之家并不负责产品设计，而是直接从供应商处采购。供应商不直接接触市场，也欠缺创新动力，这直接导致产品更新速度严重滞后于潮流发展，也就出现了“一件经典款卖十年”现象。
随着质价比时代与心价比时代的来临，消费者做出选择时的逻辑也彻底改变。新一代消费者既看重产品品质与价格是否匹配，也更在意购买过程中的情感体验与心理满足感。
新时代消费者看重的不仅是产品品质与价格是否匹配，还会在意购买过程中的情感体验/AI制图（诺言）
这要求品牌必须对与消费者的互动模式进行重新审视。而海澜之家仍沿用着“营销话术+批量推销”的老套路，就显得有些“守着老方子治新病”。
“用马斯洛的角度来说，它（海澜之家）在满足消费者的物理属性需要，而今天是一个心理属性需要。”杨大筠进一步向盐财经记者指出。
千篇一律的经典款早已无法满足市场需求，海澜之家逐渐沦为消费者眼中“老气横秋”的代表。
当轻资产神话破灭，海澜之家也不可避免地迎来了“中年危机”。
商业模式的老化直接反映在公司市值表现上。截至9月24日，年营收两百亿的海澜之家总市值仅为313.6亿元。同在服饰行业的雅戈尔，虽然2024年营收仅为海澜之家的三分之二，但其市值达341.7亿元，超过海澜之家。
雅戈尔门店/图源：每日经济新闻
资本市场用脚投票，对海澜之家目前商业模式的成长性表达了深深的疑虑。杨大筠表示，资本市场看的不是现在，而是未来。
海澜之家商业模式陈旧，财务表现也不太理想，“资本对海澜之家当下的策略，以及未来的转型并不看好，所以估值很低”。
1件衣服，11个月才卖出去
如果说商业模式老化是困境的“病根”，那么，存货高企则是财报上最直观的“症状”。
存货问题一直是海澜之家被投资者质疑的核心原因之一。
多年来，海澜之家的存货规模如同滚雪球一般越滚越大。从财报数据看，2024年公司期末存货达到119.87亿元，同比增加28.38%。这一数字，几乎相当于一些中小服装企业的全年营收。
另一方面，近年海澜之家的存货周转天数不断拉长。2024年，存货周转天数达到330天，较2023年增加48天。相当于一件衣服，海澜之家要花11个月才能卖出去。
截至2025年6月30日，海澜之家的存货数量
对于消费品企业来说，存货高企的根本原因在于动销不畅——在消费者心智中，海澜之家早已不再是购买服装的首选品牌。
“这个品牌正逐渐变得普通和大众。”杨大筠认为，对当代消费者而言，海澜之家并不出彩：从品牌角度说，其产品趋于同质化缺乏个性，定位也并不清晰；从价格角度说，随着电商平台崛起，海澜之家的价格优势荡然无存。
当消费者不再买账，“这套模式在现在来说最终就变成了库存。”
大量款式陈旧、缺乏特色的产品积压在仓库，最终转化为高额库存。对海澜之家这类快销服装企业来说，这些存货不仅面临着巨大的减值风险，还会占用大量流动资金，对现金流造成巨大压力。
财报显示，2024年海澜之家现金及现金等价物净减少50.23亿；经营活动产生的现金流量净额为23.17亿元，同比大跌55.7%。此外，存货占流动资产总额53.39%。大量资金被存货牢牢套住，对公司持续经营能力构成严重威胁。
2024年海澜之家现金及现金等价物净减少50.23亿
在现金流如此紧张的情况下，近几年，海澜之家的分红却十分大手笔。
自2020年末周建平独子周立宸继任海澜集团董事长后，2021年至2024年，海澜之家股利支付率一直维持在85%以上。2024年共派现19.69亿元，股利支付率达到惊人的91.22%，分红水平达到企业历史新高。
股利支付率用于衡量上市公司归母净利润中用于现金分红的比例。对投资者来说，股利支付率反映企业的利润分配策略。高股利支付率意味着公司倾向于将更多的利润以现金形式返还给股东。2024年，沪深A股上市公司平均股利支付率为39%。
表面上，高额分红是对股东的“慷慨”，但从企业长远发展来看，却可能是一种短视的行为。
高额分红对企业长远发展来说可能是一种短视的行为/图源：pexels
在杨大筠看来，企业想要提高自身竞争力，应该将等多的分红和利润让利给消费者，让消费者在消费过程中真正得到好处。
“如果将利润分给消费者，从长期来说这个公司会更有竞争力；如果分给董事会和投资人，那么这个公司未来的竞争力越来越弱。海澜之家越疯狂地给投资人和董事会去分红，消费者离他离开他的速度就会越快。”
企业需要通过优化购物体验、降低产品价格、提升产品质量等方式，真正满足消费者需求，从而赢得市场份额。否则中国十大配资app，即便短期稳住了股东人心，海澜之家可能也很难挽救衰落的业绩。
二代上位，成效几何？
内忧外患下，2020年海澜之家迎来了二代掌门周立宸。这位毕业于清华大学金融专业的年轻接班人，带着满腔热血和雄心壮志，试图为企业注入新的活力。
周立宸的改革可以总结为两件事：运动零售折扣、海外市场。
2025年，周立宸毕业于清华大学经济管理学院
杨大筠指出，当前男装市场最大的份额基本上被运动服饰占据，所有做商务男装的企业业绩都很差，“因为消费者不穿了”。
周立宸也洞察到了这一趋势，在其上任后，不断加码运动赛道。
2021年，海澜之家子公司获得奥地利竞技运动品牌HEAD（海德）在中国的独家授权。
2022年，海澜之家通过全资子公司上海海澜投资与海新体育发展，共同成立斯搏兹，主营业务为授权代理国际运动品牌鞋服在中国市场的拓展和零售业务。
2024年4月，上海海澜投资、成为斯搏兹控股股东，并通过斯搏兹与与阿迪达斯达成战略合作，独家授权代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的零售业务。
2024年5月，斯搏兹纳入上市公司合并报表范围。
截至2025年半年度报告期末，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家。
除了品牌代理外，折扣业务也是周立宸上任后开发的一门新生意。
2024年，海澜之家联手京东推出“京东奥莱”业务，主打“大牌低价”策略。线下京东奥莱折扣店主要经营运动户外、男女装、美妆等品类，截至目前全国门店超过40家。
海澜之家联手京东推出“京东奥莱”业务
然而，以目前的业绩数据来看，周立宸的改革举措成效似乎并不理想。
2025年上半年，主品牌“海澜之家系列”营收83.95亿元，占公司总营收七成以上，依然是公司营收的主要来源。其他品牌营收15亿，虽同比增长65.57%，但在总营收中占比较小，短期内仍难以改变公司的营收结构。
国内市场发展不顺，周立宸将目光投向了海外市场，试图通过出海寻找新增长点。
海澜之家在财报中表示，2025年下半年，公司将在深耕东南亚的同时，有序推动中亚、中东、非洲市场的布局，并预计在悉尼开出澳大利亚首店。目前，海外市场门店数达到111家。
海澜之家位于悉尼的门店
但不可忽视的是，2025年上半年，海澜之家海外地区主营业务收入仅2.06亿元。在公司整体营收中，海外收入占比不足2%，对业绩的影响几乎可以忽略不计。
更关键的问题是，无论是做大牌代理，还是海外扩张，海澜之家目前的转型措施仍然基于渠道整合向市场推送产品。与其一直以来的组货模式比较，本质上“换汤不换药”。
杨大筠认为，海澜之家目前仍然是一个纯粹的供应链公司、推销型企业。“在推销的基础上变来变去，也是一个表面工作，本质没有发生改变。”
海澜之家的转型之路，目前看依然漫长而艰难。如果不能在商业模式上实现根本性变革，局限于现有赛道上修修补补，即便能开拓新市场、发展新业务，恐怕始终难以获得市场与资本的认可。
以海澜之家在A股的财务表现，杨大筠并不认为公司在港股会很好的表现，因为，“它是一个传统的、商业模式已经证明在衰退和老化的企业，在港股面对那些专业投资人来说没什么吸引力”。
随着今年以来“A+H”热潮持续升温，赴港上市或许能为海澜之家带来新的资金和发展机遇。但最终能否成功转型，关键在于能否真正解决产品脱节、品牌老化等核心问题。
否则，这场赴港IPO的“突围”，很可能只是一场华丽的“自救表演”。
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